经济学家谢国忠：世界经济用泡沫来“招待”中国
摩根士丹利亚太区首席经济学家 谢国忠摘要和投资结论
在当今的全球经济体系内，以资产为基础并由债务来资助的美国消费和政府推动并由债务来资助的中国投资成为了创造需求的两个轮子。全球经济的其他部分则被这辆“摩托车”拖着前行。因为中国的投资泡沫不断增长，引发了全球市场上的商品价格上涨，目前这种全球经济增长模型中的乘数效应来自于各新兴市场经济体的通货再膨胀。
这种“摩托车”型的增长模型倾向于创造通货紧缩，而不是通货膨胀，因为需求创造了它自己的供给。限制这种增长模型的因素并不是通货膨胀；因为全球竞争的存在，商品价格的不断高企所带来的通货膨胀并不能必然导致工资和商品价格的螺旋式上升。取而代之的是，中国经济中的生产能力过剩对金融稳定性的威胁和美国的贸易赤字应该会成为对全球经济增长速度构成限制的首要因素。
在今天的全球经济当中，主要的中央
银行，特别是美国的美联储，在认识通货膨胀——通货紧缩的动力问题上是彻底错误的，这导致了全球经济中出现了太多的资金。对资金的额外需求来自于对房地产和息差交易投机性投入资本的盛行。
投机降低了资本的成本并推动了全球经济的繁荣。因此，全球经济的高增长降低了经济增长的短期风险，同时也证明了息差交易打压风险贴水的有效性，这为更多的息差交易和更好的全球经济增长提供了强大的动力。
对投机的管理成为了全球各经济体的货币当局面临的最大挑战。资本流动性泡沫的膨胀在全球经济中造成了大量的价值破坏。当目前的经济泡沫破裂的时候，遭到破坏的价值将如魔鬼一样游荡在全球的金融体系之中。
各个货币当局的正确政策选择是：在全球经济中的各个房地产泡沫垮台之前快速地提高利率，这些房地产泡沫迟早会引起全球经济的衰退。错误的政策选择是：通过引证低通货膨胀的存在来说明低利率是恰当的选择，这将会造成一种局面：在这些经济泡沫因为自身的重量而崩溃之前允许泡沫继续扩张。
吸收竞争性冲击
在上个世纪90年代，中国开始放弃计划经济体制，并逐渐加入到全球经济体系当中。中国在计划经济时代所积累的原始资本在全球经济面前并没有什么可用之处，这迫使中国不得不重新开始进行财富的创造，这保证了中国的货币相对于中国的生产力更加廉价。在上个世纪90年代一系列新兴市场经济体的经济�；螅獬晌酥泄慕峁剐员涓锪α�。
因为这种竞争性冲击导致的新兴市场经济体的经济�；鸾ソ崾恕＠∶乐藓投涎枪伊酥芯蠖嗍滦耸谐【锰褰肓巳スひ祷锥�，现在主要依赖出口初级产品拉动经济增长。全球经济体系被重新划分：富有的消费板块（比如盎格鲁撒克逊经济体系、欧洲地区和日本）、廉价的劳动力板块（比如中国、印度和越南等国家和地区）和资源经济板块（比如澳大利亚、非洲、俄罗斯和拉丁美洲）。今天的全球经济结构是基本合理的；来自计划经济板块的竞争性冲击大部分都已经被吸收了。
新世界<行情资讯 论坛 点评>的需求创造行动
为了追赶财富水平，计划经济体系板块的消费水平相对于它们的生产能力而言是比较低的。因此，这些经济体倾向于储蓄和投资，作为一个必然结果，它们的货币相对于它们的生产能力来说是廉价的。这些因素给其他的新兴市场经济经济体造成了压力，即使在比较小的范围内，也给经济合作与发展组织（OECD）经济体的去工业化进程带来了压力。
处于竞争压力下的去工业化过程中的经济体客观上是希望经济紧缩的。这种情况迫使劳动力市场重新构造，新构造将以非贸易行业和高科技行业为核心。劳动力市场的弹性更大的话，重新构造所带来的痛苦结束的越快。迄今为止，美国经济体是最具有弹性的，并且调整的也是最快的。这就是为什么美国经济是如此的有活力，并且，对那些新加入到全球经济体系中的经济体来说，和美国的贸易是如此的重要。
然而，欧洲和日本就没有能够如此快速地调整。与美国的经济体系相比，欧洲和日本的经济体系更缺乏弹性，因此，它们在应对客观上所要求的经济紧缩的时候，它们很难创造出维持经济增长活力所提出的需求。这在客观上加重了美国创造需求的负担。本质上来讲，不包含美国经济的全球经济体系是处于通货紧缩状态的。除非通货膨胀加速，否则，这种情况就成为了美国货币政策保持在宽松状态之中的一种客观环境。美国经济的重新构造成为了吸纳新的经济体进入全球经济的主导力量。
持续的宽松货币条件意味着金融资产的价格要重新估算。估算的一部分在美国的房地产行业、债券和股票上得到体现能够归结于这种因素，也就是说，和历史估价水平的背离并不一定意味着就是一个泡沫，而且，这也许可以通过全球经济环境的变化来解释。
美国金融资产的增值充分地贡献给了美国的消费，而且也引起了贸易赤字，因为美国消费增长的一部分是建立在金融资产的增值之上的，而不是建立在收入的基础之上的。强劲的美国消费阻止了全球经济滑入通货紧缩的状态，主要是通过强劲的美国进口提升了美国消费对投资饥渴经济体的需求，再有就是通过美国的贸易赤字将大量的流动性输入到了全球经济体系当中，也就是说，将美国宽松的货币条件出口到了世界经济体系中的其他部分里。
美国宽松的货币条件和强劲增长的美国进口需求主要是通过中国作为乘数因子来对全球经济发挥作用。中国的国有银行体系则通过推动出口和热钱的流入来把这些流动性快速地转化成为固定资产投资。固定资产投资汹涌澎湃地增长则转化成为了中国对设备和原材料的进口需求强劲增长。对设备的进口对诸如德国和日本等那些老工业经济体来说是一个提升产业结构的好机会。对原材料的进口增加了原材料的全球性需求，并促使了原材料价格的上涨。
通过中国经济的传导，原材料价格不断增长到一个很高的水平，这成为了美国货币条件最重要的乘数器。这一乘数器在经济合作与发展组织（OECD）和发展中经济体之间重新分配了收入，这种局面使得去工业化经济体遭受了通货紧缩的冲击。这种边际效应对新兴市场经济体之间的经济增长至观重要，这充分地推动了全球经济的增长。
美国以资产为基础的消费和中国由债务来资助的投资成为了推动全球经济增长的两个轮子。全球经济的这种增长模型的可持续性取决于两个因素：一是以资产为基础的美国消费是否是可以持续的，二是中国人是否继续认为中国银行体系的偿付能力是可以信任的。我们不知道这个世界的速度极限是多少，因为通货膨胀已经不再是经济增长是否可持续的指标。
对于从美国——中国增长发动机中获益的那些经济体来说，今天这个世界中的一个必然结果是经济增长和货币币值的相互关系是负面的。对于倚重商品的经济体来说，这种相关性能够被它们通过改善进出口交换比率来抵消掉。对于欧洲、日本和非亚洲四小虎经济体来说，伴随着货币的升值，它们的经济增长很可能会慢下来。
逐渐消失的“果汁”
美国宽松的货币条件正在刺激全球经济的增长，缺乏更好的词汇来说这种现象，作为试图逃离低利率的投资者将资本转化成了“热钱”。通过对冲基金、国际金融机构代理的房地产交易者和通过私人银行寻找投资领域的那些资本净值比较高的个人的运做，“热钱”被撒向了全球经济。
“热钱”首先吸食了金融市场之外的“果汁”。这种“果汁”是承担风险所带来的报酬。举例来说，一个新兴市场经济体比一个成熟的经济体有获得更高报酬的机会，即使成功的概率一直就很小，而失败的概率却很大的时候，但是，当新兴市场经济体发行债券的时候，它就应该比一个成熟经济体付出更高的利率。这种不同或者差距就是报酬或者是承担这种额外风险的“果汁”。
收益率曲线是这种“果汁”的另一种表现形式。一种长期债券一定比一种短期债券承担更多的风险。这种收益率的差距就是将资本更长久地托付给别人所应该获得的“果汁”。
市场的波动性是另外一种风险，通常情况下，这需要获得报酬。投资者愿意购买一种商品，比如“多空套做”（多空套做（Straddle）又称跨型交易，即买进或卖出同样数目有同样条件的看跌期权和看涨期权。）来限制投资者的投资组合的波动幅度。
美国华尔街的交易员主要是靠购买风险（比如出售“多空套做”，借入短期到期券种，然后购买长期债种，或者是购买高风险的债种并且出售低风险的券种）生活，也就是说，他们所赌博的是什么都不会发生是不存在的，风险贴水就成为了交易者的利润。
低利率推动了大范围的投资者蜂拥而出去承担更多的风险以获得更高的收益。在这方面，两个相关的现象是最重要的。首先，通过给那些资本净值比较高的个人提供产品，私人银行得到了迅速发展壮大。它们是在复制华尔街那些交易员所做的一切，为了获得收益而承担更多的风险。第二，机构性基金将大量的资本转移给了对冲基金。绝大多数对冲基金与那些华尔街公司中的自营商专属交易员的做法非常类似。在很多案例中，对冲基金的经理人就来自于华尔街公司以前的自营商专属交易员。金融市场正在经历着华尔街交易策略的商品化。
在全球金融体系中，风险偏好的提高正在创造市场趋势，而且这种趋势在表面上看来是不一致的。举例来说，通常情况下，收益率的扁平化预示着未来的经济增长率的降低，股票市场上涨意味着未来的经济增长率的高企。在近期，收益率的扁平化和股票市场上涨几乎是同时发生了。我更愿意将这两者的同时出现解释为这是受到了全球金融系统中的风险偏好增长的驱动。在每个人的行为都如同华尔街交易员一样行动的世界里，风险贴水趋向于消失。
在重新定级和泡沫之间的分界线
全球经济的结构性变革证明了长期的资产价格需要重新核定级别的一些合理性。在那些新近进入全球经济的经济体之中，因为它们的财富水平比较低，对储蓄和投资的偏爱意味着它们的利率会比经济合作与发展组织（OECD）的经济体的利率水平要更低一些，而经济合作与发展组织（OECD）的各个经济体也不需要如以前那样进行大量的投资。中国大陆经济体就是一个很好的例子。去年，中国大陆经济体占据了全球GDP总额的4．5%，但是，其投资却占到了全球投资总额的大约10%。去年，中国大陆经济体很可能占到了全球净投资总额的将近20%。这种影响应该意味着：在经济合作与发展组织（OECD）各个经济体之间，相对于它们的收入或者是股票市场上的市盈率，它们的房地产价值应该更高一些。
在金融市场上将要发生的仅仅是资产价格重新核定级别吗?我认为不是这样。在金融市场上，可持续性是区分乐观主义和欣快症关键指标。今天，全球经济的链条最脆弱的地方位于：（1）中国大陆经济体的投资繁荣是不可持续的，同时，（2）支持全球经济增长的流动性繁荣的是美国巨额的贸易赤字，美国的赤字也不具有可持续性。
今年，中国大陆的固定资产投资很可能超过GDP总额的一半。维持投资繁荣的利润预期来自于房地产行业，而房地产行业正在同时经历着新增面积大幅度上升和价格增长预期快速提升。以现在的价格水平来看，在建的房地产项目一旦完成，将很可能相当于中国GDP总量的三分之一。我认为，目前对中国大陆房地产需求中的三分之一或者更多是投机性的。剩下的需求中绝大部分是从未来借入巨额贷款购买的，因为家庭部门被日益快速增长的价格所惊吓，为此而提高了他们为购买决定而准备的预算水平。中国的房地产泡沫的规模是如此之巨大，它很可能不会如今天绝大多数投资者所认为的那样延续好几年。
在美国，每年6000亿美元的贸易赤字也是不具有可持续性的。世界的其他部分并不需要使用来自美国赤字的更多资金。所以，美国不会资助自己的赤字，而是开始不断地提高利率。目前的情况很可能发生改变，尤其是石油出口商们。相对于上个世纪90年代的平均价格而言，高企的石油价格使得目前的石油出口商们每年多获得了3000亿美元的利润。在过去五年里，美国贸易赤字的增加额基本上都可以被证明是因石油价格上涨而产生的。
因为其他的石油进口商拒绝本经济体因为石油价格的上涨而出现对外贸易的赤字，善于适应新环境的石油价格上涨所带来的所有负担都被美国经济直接或者间接地承担了下来。我们已经看到了很多证据：在盛产石油的波斯湾地区，奢侈的和不经济的房地产项目鳞次栉比。当石油出口商们认为目前的石油价格是可以持续的，它们将很可能增加它们的支出，这将推高美国的利率。
猜测泡沫什么时候破裂
在今天的全球经济当中，不具有可持续性的经济增长是由流动性泡沫所支撑的，也就说，对流动性的需求是建立在一个对外来利润率不现实的假设基础之上的。流动性泡沫最可能是在低利率的环境中出现，低利率环境刺激着投资者去承担更多的风险，这是在通过临时地削减资本的使用成本来推动经济增长的方法。更高的经济增长率促使每个人都变得更加乐观，这引发了对“过去曾经所从事的交易的再次追求”。然而，回答这种“追求”将持续多长时间是非常困难的。
如果美联储更快地提高利率，这可能会惊吓到那些投机者。按照美联储所发出的信号，以既定的步伐来提高利率将会促使那些投机者更加胆大妄为地去投机。为了限制这个泡沫的增长，美联储将不得不更快地提高利率，而不再是以既定的步伐来执行它的货币政策。
Other People's Money OPM爆炸性地增长使得货币政策的制定变得相当地复杂。举例来说，对冲基金是受到了短期利润的推动的，这种短期回报决定了它们的补偿额度。因此，如果现在的经济增长是不可持续的，但是还会持续一段时间的时候，这些对冲基金愿意一直去赚取它们最希望赚得的利润。当足够多的基金是处于那些激进的投资者的管理之下的时候，它们的短期行为将充分地延伸为一个不可持续的故事。当2004年年初的时候，我原来以为经济泡沫的日子将所剩无几，看来，我当时低估了这些对冲基金的扩散效应。在今天这个市场上，有大量的投资者并不担心会从赌博经济增长的可持续性上受到损失，这种可持续性来自于如此多的流动性波浪造就的经济持续增长。
当前经济泡沫的预期使用时限取决于Other People's Money OPM的增长和实体经济体的增长之间的平衡。这就是为什么我认为金融市场将在全球经济增长放缓至很低水平之前而下降的原因。全球金融市场正在处于自从2004年九月份以来的第二轮疯狂之中，因为去年九月份中国放松了对宏观经济的紧缩政策。先前的一波是从SARS瘟疫之后的2003年五月份开始的，在2004年四月份结束，当时中国采取了一系列严格的宏观经济紧缩政策。
除了货币政策之外（格
名词解释：
进出口交换比率（Terms of Trade）：又称交换比价或贸易比价，即出口价格与进口价格之间的比率，就是说一个单位的出口商品可以换回多少进口商品。它是用出口价格指数与进口价格指数来计算的。计算的公式为：出口价格指数/进口价格指数X100。以一定时期为基期，先计算出基期的进出口价格比率并作为100，再计算出比较期的进出口价格比率，然后以之与基期相比，如大于100，表明贸易条件比基期有利；如小于100，则表明贸易条件比基期不利，交换效益劣于基期。
Other People's Money OPM：中文直译为“空手套白狼”，意思是在商业操作中先获得对方的商品，然后以这些商品为抵押去获得贷款以支付货款，中国的典型案例是牟其中购买飞机案，现在在发达国家的金融市场上，以类似流程安排的金融产品呈现爆炸式增长，对这种操作手法，目前还没有准确的中文定义。
证券日报/谢国忠